VIX termstruktur speglar förväntningarna på framtida implicit volatilitet för S&P500-indexoptioner. Kurvans lutning är en indikation på förväntad volatilitet och osäkerhet i förhållande till den volatilitet och osäkerhet som prissätts på marknaden för närvarande. En kurva med en brant uppåtgående VIX-futureskurva bör, fritt uttryckt, vara ett tecken på marknadens nuvarande självbelåtenhet, medan en inverterad nedåtgående kurva bör vara ett tecken på marknadens nuvarande panik och kapitulation. I båda fallen skulle kurvans lutning fungera som en kontraindikator för marknadens riktningspositioner. En empirisk analys för 2010-2017 tyder på att en inverterad VIX-kurva har haft ett signifikant positivt samband med efterföljande S&P500-avkastning. Normala VIX-kurvor har dock inte haft någon signifikant prediktiv kraft, möjligen för att en marknad kan förbli självbelåten längre än den kan få panik.

Fassas, Athanasios och Nikolas Hourvouliades (2018), ”VIX Futures as a Market Timing Indicator”, Working Paper, 3 juni 2018

Inlägget anknyter till SRSV:s sammanfattande föreläsning om informationseffektivitet och makrotrender, särskilt avsnittet om användning av finansiella data.
Underst åker citat från artikeln. Betoning och kursiv text har lagts till.

Vad är VIX-futureskurvan?

”CBOE Volatility Index (känt som VIX) introducerades av Chicago Board Options Exchange 1993 och var det första allmänt tillgängliga volatilitetsindexet . År 2004 introducerade CBOE Futures Exchange (CFE) terminskontrakt med VIX som underliggande tillgång och 2006 lanserades VIX-optioner. ”

”Det enkla cost-of-carry-arbitrageförhållandet mellan framtida priser och spotpriser kan inte erhållas för VIX och dess terminskontrakt, eftersom VIX inte är direkt investerbart. Vid varje aktuell tidpunkt representerar VIX-futurespriset den riskneutrala förväntningen på VIX vid kontraktets utgång och kan därför variera avsevärt från den faktiska VIX-nivån. Skillnaden mellan termins- och kontantpriser kallas ofta för roll yield och är positiv när VIX futures-terminstrukturen är i contango (när spotpriset är lägre än termins-priserna) och negativ när den är i backwardation (när spotpriset är högre än termins-priserna). Marknadsaktörerna kallar det för avkastning eftersom denna prisskillnad resulterar i att ett litet belopp görs eller betalas varje dag när termins- och spotpriserna gradvis konvergerar.”

”Eftersom VIX-nivån beräknas utifrån S&P500 köp- och säljoptionspriserna återspeglar den alla positiva eller negativa händelser som påverkar aktiekurserna. Därför kommer en negativ chock på aktiemarknaden att driva priserna på säljoptioner högre och priserna på köpoptioner lägre. Omvänt kommer en positiv chock att leda till lägre S&P500 säljpriser och högre köppriser. Nettoresultatet på VIX-nivån, dvs. om volatilitetsindexet kommer att stiga eller sjunka, beror på den relativa storleken på den motsatta rörelsen av köp- och säljpriserna. Om ökningen av optionspriserna överväger motsvarande minskning kommer VIX att öka och vice versa .”

Varför ska vi titta på VIX-futureskurvan?

”Terminsstrukturen för VIX-futures inbäddar mer information om aktiemarknadens dynamik än spot VIX.”

”Teoretiskt sett, när spot VIX är mycket lågt jämfört med sin långsiktiga genomsnittsnivå… VIX-futures handlas till en premie eftersom marknadsdeltagarna förväntar sig att VIX kommer att öka i framtiden. Omvänt, när VIX är mycket högt, handlas VIX-futures med en rabatt, vilket innebär att spot VIX så småningom kommer att sjunka till sina normala nivåer.”

”Marknadsdeltagarna använder mycket ofta extrema nivåer av VIX som en kontrarisk marknadstimingsindikator för aktiemarknaden… Höga nivåer av VIX betraktas vanligen som en kapitulationssignal som indikerar en undervärdering av aktiekurserna… Den nedåtgående termestrukturen för VIX-futures antyder att den kortsiktiga volatiliteten är relativt hög i förhållande till den långsiktiga nivån och att investerarna förväntar sig en minskning av volatiliteten i framtiden. Detta kan vara positivt för aktiemarknaden eftersom det finns ett omvänt förhållande mellan VIX och S&P500:s avkastning (vanligtvis när VIX sjunker, stiger S&P500) … Omvänt tyder onormalt låga VIX-nivåer på en potentiellt överdriven självbelåtenhet och kan därmed signalera en marknadskorrigering … VIX futures premieavdrag jämfört med kontant VIX kan relateras till investerarnas riskaversion och kan vara informativt när det gäller framtida aktieavkastning.”

Vad är de empiriska resultaten?

”Vi undersöker de dynamiska beroendena mellan framtida aktieavkastning och terminstrukturen för VIX-futures.”

”Datamängden för den aktuella analysen består av de dagliga stängningskurserna för spot VIX och de sju närmaste VIX-futures för perioden från den 04 januari 2010 till den 29 december 2017…Den aktuella skattningen av VIX-futuresens termestruktur…utförs på varje handelsdag genom att anpassa en linjär modell av de tillgängliga futurespriserna och spot VIX-nivån som en funktion av tiden till förfall baserat på kriteriet om minsta kvadraters storlek.”

”Den genomsnittliga skattningen av VIX-terminstrukturen på 2.32 indikerar att nivån på VIX-futurespriset i genomsnitt ökar med 2,32 volatilitetsprocentenheter per ettårshorisont, eller cirka 0,193 procentenheter per månad… Därför är VIX-futuresterminstrukturen i genomsnitt under den undersökta perioden uppåtgående, dvs. kortfristiga VIX-futures handlas till ett lägre pris än långfristiga kontrakt.”

”Intervallet av observationer är relativt stort, vilket tyder på att VIX-futuresterminstrukturen är avsevärt tidsvarierande. Faktum är att som framgår av . VIX futures termstruktur kan förändras avsevärt och vända från uppåtgående till nedåtgående och vice versa under en begränsad tidsperiod.”

”Koefficienten för negativ lutning har ett negativt tecken i alla fall och är statistiskt signifikant…Detta innebär att när den uppskattade VIX termstrukturen antar negativa värden (dvs. VIX futures är i backwardation) är den efterföljande framtida avkastningen på S&P500 positiv…..Tvärtom är koefficienten för den positiva termestrukturen inte statistiskt signifikant…vilket tyder på att när VIX futures termestrukturen är i contango (vilket den normalt är) finns det ingen meningsfull signal för marknadstiming för S&P500:s avkastning.”

”De empiriska resultaten visar att VIX futures termestruktur kan användas som ett verktyg för att förutsäga aktiemarknaden, och i synnerhet att strukturens negativa lutning kan betraktas som en konträr indikator för marknadstiming. Detta resultat verkar överensstämma med investerarnas uppfattning att en nedåtgående VIX-termstruktur är en indikation på en översåld marknad.”

Vad kan man göra om VIX-kurvan är i contango?

”VIX-termstrukturen… kan också användas för att konstruera handelsstrategier som försöker tjäna termstrukturens riskpremie, när den är i contango. En investerare som samtidigt köper VIX och S&P 500 Index puts för samma utgångsmånad kan fånga denna volatilitetspremie. Vid förfallodagen bör priserna på spot VIX och framtida VIX konvergera, och därför kommer antingen spot VIX att stiga eller priset på VIX-futures att sjunka. I det första fallet, om spot VIX stiger, kommer VIX-puts att vara värdelösa, men med största sannolikhet kommer S&P500-puts att vara lönsamma.”

.