VIX-futureskurven afspejler forventningerne til den fremtidige implicitte volatilitet af S&P500-indeksoptioner. Kurvens hældning er et udtryk for den forventede volatilitet og usikkerhed i forhold til den volatilitet og usikkerhed, der er prissat i markedet på nuværende tidspunkt. Groft sagt bør en stærkt opadgående VIX-futureskurve være tegn på markedets nuværende selvtilfredshed, mens en omvendt nedadgående kurve bør være tegn på markedets nuværende panik og kapitulation. I begge tilfælde vil kurvens hældning tjene som en kontraindikator for markedets retningsbestemte positioner. En empirisk analyse for 2010-2017 tyder på, at en inverteret VIX-kurve har haft en signifikant positiv sammenhæng med efterfølgende S&P500-afkast. Normale VIX-kurver havde derimod ikke signifikant forudsigelseskraft, muligvis fordi et marked kan forblive selvtilfreds længere, end det kan gå i panik.
Fassas, Athanasios og Nikolas Hourvouliades (2018), “VIX Futures as a Market Timing Indicator”, Working Paper, 3. juni 2018
Posten knytter an til SRSV’s sammenfattende foredrag om informationseffektivitet og makrotrends, især afsnittet om brug af finansielle data.
Det nedenstående er citater fra papiret. Understregninger og kursiv tekst er blevet tilføjet.
Hvad er VIX-futureskurven?
“CBOE Volatility Index (kendt som VIX) blev indført af Chicago Board Options Exchange i 1993 og var det første offentligt tilgængelige volatilitetsindeks . I 2004 indførte CBOE Futures Exchange (CFE) futures-kontrakter med VIX som det underliggende aktiv, og VIX-optioner blev lanceret i 2006. “
“Det simple cost-of-carry-arbitrageforhold mellem future- og spotpriser kan ikke opnås for VIX og dets futures-kontrakter, da VIX ikke kan investeres direkte. På ethvert aktuelt tidspunkt repræsenterer VIX-futuresprisen den risikoneutrale forventning til VIX ved kontraktens udløb og kan som følge heraf variere betydeligt fra det faktiske VIX-niveau. Forskellen mellem future- og kontantpriser kaldes ofte roll yield, og den er positiv, når VIX-futures-terminstrukturen er i contango (når spotprisen er lavere end futurepriserne), og negativ, når den er i backwardation (når spotprisen er højere end futurepriserne). Markedsdeltagerne kalder det for et afkast, fordi denne prisforskel resulterer i, at der hver dag betales eller betales et lille beløb, efterhånden som futures- og spotpriserne gradvist konvergerer.”
“Da VIX-niveauet beregnes på baggrund af S&P500 call- og put-optionspriserne, afspejler det enhver positiv eller negativ begivenhed, der påvirker aktiekurserne. Derfor vil et negativt chok på aktiemarkedet drive priserne på put-optioner højere og priserne på call-optioner lavere. Omvendt vil et positivt chok resultere i lavere S&P500-putpriser og højere callpriser. Nettoresultatet på VIX-niveauet, dvs. om volatilitetsindekset vil stige eller falde, afhænger af den relative størrelse af den modsatrettede bevægelse af call- og putpriserne. Hvis stigningen i optionspriserne opvejer det respektive fald, vil VIX stige og omvendt .”
Hvorfor skal vi holde øje med VIX-futureskurven?
“Terminsstrukturen for VIX-futures indlejrer flere oplysninger om aktiemarkedets dynamik end spot VIX.”
“Teoretisk set, når spot VIX er meget lavt i forhold til sit langsigtede gennemsnitsniveau … VIX-futures handles med en præmie, fordi markedsdeltagerne forventer, at VIX vil stige i fremtiden. Omvendt, når VIX er meget høj, handles VIX-futures med en rabat, hvilket indebærer, at spot VIX i sidste ende vil falde til sit normale niveau.”
“Markedsdeltagerne bruger meget ofte ekstreme niveauer af VIX som en kontraarisk markedstimingsindikator for aktiemarkedet … Høje VIX-niveauer betragtes normalt som et kapitulationssignal, der indikerer en undervurdering af aktiekurserne … Den nedadgående VIX-futures-terminstruktur antyder, at den kortsigtede volatilitet er relativt høj sammenlignet med dens langsigtede niveau, og at investorerne forventer et fald i volatiliteten i fremtiden. Dette kan vise sig at være positivt for aktiemarkedet, da der er et omvendt forhold mellem VIX og S&P500-afkast (normalt når VIX falder, stiger S&P500) … Omvendt indikerer unormalt lave VIX-niveauer potentielt overdreven selvtilfredshed og kan således signalere en markedskorrektion … VIX futures premium discount i forhold til cash VIX kan være relateret til investorernes risikoaversion, det kan være informativt med hensyn til fremtidige aktieafkast.”
Hvad er de empiriske resultater?
“Vi undersøger de dynamiske afhængigheder mellem fremtidige aktieafkast og termestrukturen for VIX-futures.”
“Datasættet i den aktuelle analyse består af de daglige lukkepriser på spot VIX og de syv nærmeste VIX-futures for perioden fra 04. januar 2010 til 29. december 2017 … Den nuværende estimering af VIX-futures-terminstrukturen … udføres på hver handelsdag ved at tilpasse en lineær model af de tilgængelige futures-priser og spot VIX-niveauet som en funktion af tiden til udløb baseret på mindste kvadraters kriterium.”
“Det gennemsnitlige VIX-terminstrukturestimat på 2.32 angiver, at niveauet for VIX-futuresprisen i gennemsnit stiger med 2,32 volatilitetsprocentpoint pr. etårig horisont eller ca. 0,193 procentpoint pr. måned … Derfor er VIX-futures-terminstrukturen i gennemsnit i den undersøgte periode opadgående, dvs. at kortfristede VIX-futures handles til en lavere pris end langfristede kontrakter.”
“Spektret af observationer er relativt stort, hvilket tyder på, at VIX-futures-terminstrukturen er betydeligt tidsvarierende. Faktisk, som det fremgår af . VIX futures termestruktur kan ændre sig betydeligt og vende fra opadgående hældning til nedadgående hældning og omvendt i en begrænset periode.”
“Koefficienten for negativ hældning har et negativt fortegn i alle tilfælde, og den er statistisk signifikant…Det betyder, at når den estimerede VIX termestruktur antager negative værdier (dvs. VIX futures er i backwardation), er det efterfølgende fremtidige afkast af S&P500 positivt….Derimod er koefficienten for den positive termestruktur ikke statistisk signifikant…hvilket tyder på, at når VIX futures termestrukturen er i contango (som den normalt er), er der ikke noget meningsfuldt market timing-signal for S&P500-afkastet.”
“De empiriske resultater viser, at VIX futures termestrukturen kan anvendes som et værktøj til forudsigelse af aktiemarkedet, og især at den negative hældning af strukturen kan betragtes som en kontrær market timing-indikator. Dette resultat synes at være i overensstemmelse med investorernes opfattelse, at en nedadgående VIX-terminstruktur er en indikation af et oversolgt marked.”
Hvad kan man gøre, hvis VIX-kurven er i contango?
“VIX-terminstrukturen … kan også bruges til at konstruere handelsstrategier, der forsøger at tjene på termestrukturens risikopræmie, når den er i contango. En investor, der samtidig køber VIX og S&P 500 Index puts for den samme udløbs måned, kan indfange denne volatilitetspræmie. Ved udløbstidspunktet bør priserne på spot og future VIX konvergere, og derfor vil enten spot VIX stige, eller VIX futures-prisen vil falde. I det første tilfælde, hvis spot VIX stiger, vil VIX-puts være værdiløse, men S&P500-puts vil højst sandsynligt være rentable.”