De VIX-toekomstcurve weerspiegelt de verwachtingen van de toekomstige impliciete volatiliteit van S&P500-indexopties. De helling van de curve is een indicatie van de verwachte volatiliteit en onzekerheid ten opzichte van de volatiliteit en onzekerheid die op dit moment in de markt zijn ingeprijsd. Losjes gezegd zou een steile VIX-futurescurve met een opwaartse helling een indicatie moeten zijn voor de huidige zelfgenoegzaamheid van de markt, terwijl een omgekeerde curve met een neerwaartse helling een indicatie zou moeten zijn voor de huidige paniek en capitulatie van de markt. In beide gevallen zou de helling van de curve dienen als een tegendraadse indicator voor marktrichtingsposities. Een empirische analyse voor 2010-2017 suggereert dat een omgekeerde VIX-curve een significante positieve relatie heeft gehad met latere S&P500 rendementen. Normale VIX-curves hadden echter geen significante voorspellende kracht, mogelijk omdat een markt langer zelfgenoegzaam kan blijven dan dat hij in paniek kan raken.

Fassas, Athanasios en Nikolas Hourvouliades (2018), “VIX Futures as a Market Timing Indicator”, Working Paper, 3 juni 2018

De post sluit aan bij SRSV’s samenvattende lezing over informatie-efficiëntie en macrotrends, met name het gedeelte over het gebruik van financiële gegevens.
Hieronder staan citaten uit de paper. Nadruk en cursieve tekst zijn toegevoegd.

Wat is de VIX futures curve?

“CBOE Volatility Index (bekend als VIX) werd geïntroduceerd door de Chicago Board Options Exchange in 1993 en was de eerste publiekelijk beschikbare volatiliteitsindex . In 2004 introduceerde de CBOE Futures Exchange (CFE) futurescontracten met VIX als onderliggende waarde en in 2006 werden VIX-opties gelanceerd. “

“De eenvoudige cost-of-carry arbitrage relatie tussen future en spot prijzen kan niet worden verkregen voor VIX en haar futures contracten, omdat VIX niet direct belegbaar is. Op elk huidig tijdstip vertegenwoordigt de VIX-futureprijs de risiconeutrale verwachting van de VIX op de vervaldag van het contract en kan bijgevolg aanzienlijk verschillen van het werkelijke VIX-niveau. Het verschil tussen de futureprijs en de contante prijs wordt vaak “roll yield” genoemd en is positief wanneer de termijnstructuur van de VIX futures zich in contango bevindt (wanneer de spotprijs lager is dan de futureprijs) en negatief wanneer deze zich in backwardation bevindt (wanneer de spotprijs hoger is dan de futureprijs). Marktdeelnemers noemen dit een rendement omdat dit prijsverschil resulteert in een klein bedrag dat elke dag wordt verdiend of betaald naarmate de futures en de spotprijzen geleidelijk naar elkaar toegroeien.”

“Aangezien het niveau van de VIX wordt berekend op basis van S&P500 call- en putoptieprijzen, weerspiegelt het elke positieve of negatieve gebeurtenis die van invloed is op de aandelenkoersen. Daarom zal een negatieve schok op de aandelenmarkt de prijzen van putopties opdrijven en die van callopties doen dalen. Omgekeerd zal een positieve schok resulteren in lagere S&P500 putkoersen en hogere callkoersen. Het nettoresultaat op het niveau van de VIX, d.w.z. of de volatiliteitsindex zal stijgen of dalen, hangt af van de relatieve omvang van de tegenovergestelde beweging van de call- en putprijzen. Als de stijging van de optieprijzen groter is dan de daling, zal de VIX stijgen en vice versa.”

Waarom moeten we de VIX futures curve in de gaten houden?

“De termijnstructuur van VIX futures bevat meer informatie over de dynamiek van de aandelenmarkt dan de spot VIX.”

“Theoretisch, wanneer de spot VIX zeer laag is in vergelijking met zijn gemiddelde niveau op lange termijn … VIX futures verhandelen tegen een premie omdat marktdeelnemers verwachten dat de VIX in de toekomst zal stijgen. Omgekeerd, wanneer de VIX zeer hoog is, worden VIX futures verhandeld tegen een korting, wat impliceert dat de spot VIX uiteindelijk zal dalen tot zijn normale niveaus.”

“Marktdeelnemers gebruiken extreme niveaus van de VIX heel vaak als een contrarian market timing indicator voor de aandelenmarkt…Hoge niveaus van de VIX worden gewoonlijk beschouwd als een capitulatiesignaal dat wijst op een onderwaardering van de aandelenkoersen… De neerwaarts hellende termijnstructuur van de VIX futures suggereert dat de volatiliteit op korte termijn relatief hoog is in vergelijking met zijn langetermijnniveau en dat beleggers een daling van de volatiliteit in de toekomst verwachten. Dit kan gunstig zijn voor de aandelenmarkt aangezien er een omgekeerd evenredige relatie is tussen VIX en S&P500-rendement (gewoonlijk wanneer VIX daalt, stijgt S&P500)…Omgekeerd kunnen abnormaal lage VIX-niveaus wijzen op een mogelijk buitensporige zelfgenoegzaamheid en dus op een marktcorrectie… De korting op de VIX futures-premie ten opzichte van de contante VIX kan worden gerelateerd aan de risicoaversie van beleggers, en kan informatief zijn met betrekking tot toekomstige rendementen op aandelen.”

Wat zijn de empirische bevindingen?

“We onderzoeken de dynamische afhankelijkheden tussen toekomstige aandelenrendementen en de termijnstructuur van VIX-futures.”

“De dataset van de huidige analyse bestaat uit de dagelijkse slotkoersen van de spot VIX en de zeven dichtstbijzijnde VIX-futures voor de periode van 04 januari 2010 tot 29 december 2017…De huidige schatting van de termijnstructuur van de VIX-futures…wordt op elke handelsdag uitgevoerd door een lineair model van de beschikbare futures-prijzen en het spot VIX-niveau als functie van de tijd tot de vervaldatum te passen op basis van het kleinste kwadratencriterium.”

“De gemiddelde schatting van de VIX-termijnstructuur van 2.32 geeft aan dat het niveau van de VIX futures prijs gemiddeld stijgt, met 2,32 volatiliteit procentpunten per horizon van een jaar, of ongeveer 0,193 procentpunten per maand … Daarom, gemiddeld, gedurende de onderzochte periode is de VIX futures termijnstructuur opwaarts hellend, dat wil zeggen korte termijn VIX futures worden verhandeld tegen een lagere prijs dan lange termijn contracten.”

“Het bereik van de waarnemingen is relatief groot, wat suggereert dat de VIX futures termijnstructuur aanzienlijk varieert in de tijd. In feite, zoals aangetoond in . De termijnstructuur van de VIX futures kan aanzienlijk veranderen en in een beperkte periode omslaan van opwaarts naar neerwaarts en omgekeerd.”

“De coëfficiënt van de negatieve helling heeft in alle gevallen een negatief teken en is statistisch significant…Dit betekent dat wanneer de geschatte VIX termijnstructuur negatieve waarden aanneemt (d.w.z. de VIX futures zijn in backwardation) het daaropvolgende toekomstige rendement van S&P500 positief is….De coëfficiënt van de positieve termijnstructuur is daarentegen niet statistisch significant…wat suggereert dat wanneer de VIX futures termijnstructuur in contango is (zoals normaal het geval is) er geen zinvol market timing signaal is voor S&P500 rendementen.”

“De empirische bevindingen tonen aan dat de VIX futures termijnstructuur kan worden gebruikt als een voorspellend instrument voor de aandelenmarkt en in het bijzonder dat de negatieve helling van de structuur kan worden beschouwd als een contrarian market timing indicator. Deze bevinding lijkt consistent met de opvatting van beleggers dat een neerwaarts hellende VIX-termijnstructuur een indicatie is van een oververkochte markt.”

Wat kan er gedaan worden als de VIX-curve in contango is?

“De VIX-termijnstructuur…kan ook worden gebruikt voor het construeren van handelsstrategieën die proberen de risicopremie van de termijnstructuur te verdienen, wanneer deze in contango is. Een belegger die gelijktijdig VIX- en S&P 500 Index puts koopt voor dezelfde expiratiemaand kan deze volatiliteitspremie incasseren. Op de vervaldag zouden de prijzen van de spot VIX en de toekomstige VIX moeten convergeren, zodat ofwel de spot VIX zal stijgen ofwel de prijs van de VIX-futures zal dalen. In het eerste geval, als de spot VIX stijgt, zullen de VIX puts waardeloos zijn, maar hoogstwaarschijnlijk zullen de S&P500 puts winstgevend zijn.”