VIX-futuurikäyrä kuvastaa odotuksia S&P500-indeksin optioiden tulevasta implisiittisestä volatiliteetista. Käyrän kaltevuus kertoo odotetusta volatiliteetista ja epävarmuudesta suhteessa markkinoilla tällä hetkellä hinnoiteltuun volatiliteettiin ja epävarmuuteen. Karkeasti sanottuna jyrkästi ylöspäin kallistuvan VIX-futuurikäyrän pitäisi olla osoitus markkinoiden nykyisestä itsetyytyväisyydestä, kun taas käänteisesti alaspäin kallistuvan käyrän pitäisi olla osoitus markkinoiden nykyisestä paniikista ja antautumisesta. Molemmissa tapauksissa käyrän kaltevuus toimisi vastakkaisindikaattorina markkinoiden suuntaa antaville kannanotoille. Empiirinen analyysi vuosilta 2010-2017 osoittaa, että käänteisellä VIX-käyrällä on ollut merkittävä positiivinen yhteys myöhempiin S&P500-tuottoihin. Normaaleilla VIX-käyrillä ei sen sijaan ollut merkittävää ennustusvoimaa, mahdollisesti siksi, että markkinat voivat pysyä itsetyytyväisinä pidempään kuin ne voivat joutua paniikkiin.

Fassas, Athanasios ja Nikolas Hourvouliades (2018), ”VIX Futures as a Market Timing Indicator”, työpaperi, 3.6.2018

Postaus nivoutuu yhteen SRSV:n tiivistelmäluennon informaatiotehokkuutta ja makrotrendejä käsittelevän kappaleen kanssa, erityisesti finanssi- ja rahoitusdatan käyttöä käsittelevän osion kanssa.
Alhaalla olevat lainaukset ovat papereista. Korostukset ja kursivoitu teksti on lisätty.

Mikä on VIX-futuurikäyrä?

”CBOE:n volatiliteetti-indeksi (tunnetaan nimellä VIX) otettiin käyttöön Chicagon optiopörssissä vuonna 1993 ja se oli ensimmäinen julkisesti saatavilla oleva volatiliteetti-indeksi . Vuonna 2004 CBOE Futures Exchange (CFE) otti käyttöön futuurisopimukset, joiden kohde-etuutena on VIX, ja VIX-optiot otettiin käyttöön vuonna 2006. ”

”VIX:lle ja sen futuurisopimuksille ei voida saada yksinkertaista kantokustannusarbitraasisuhdetta futuuri- ja spot-hintojen välillä, koska VIX ei ole suoraan sijoitettavissa. VIX-futuurien hinta edustaa kullakin tarkasteluhetkellä riskineutraalia odotusta VIX:stä sopimuksen päättymisajankohtana, minkä vuoksi se voi poiketa merkittävästi VIX:n todellisesta tasosta. Futuuri- ja käteishintojen välistä eroa kutsutaan usein roll yieldiksi, ja se on positiivinen, kun VIX-futuurien termiinirakenne on contangossa (kun spot-hinta on alempi kuin futuurihinnat), ja negatiivinen, kun se on backwardationissa (kun spot-hinta on korkeampi kuin futuurihinnat). Markkinaosapuolet kutsuvat sitä tuotoksi, koska tämä hintaero johtaa siihen, että joka päivä tehdään tai maksetaan pieni summa, kun futuurien ja spot-hinnat vähitellen lähenevät toisiaan.”

”Koska VIX:n taso lasketaan S&P500:n osto- ja myyntioptioiden hintojen perusteella, se heijastaa mitä tahansa positiivista tai negatiivista tapahtumaa, joka vaikuttaa osakekursseihin. Näin ollen osakemarkkinoihin kohdistuva negatiivinen shokki nostaa myyntioptioiden hintoja ja laskee osto-optioiden hintoja. Vastaavasti positiivinen shokki johtaa alhaisempiin S&P500 myyntihintoihin ja korkeampiin ostohintoihin. Nettotulos VIX:n tasoon, eli se, nouseeko vai laskeeko volatiliteetti-indeksi, riippuu vastakkaisen osto- ja myyntihintojen liikkeen suhteellisesta suuruudesta. Jos optioiden hintojen nousu on suurempi kuin vastaava lasku, VIX nousee ja päinvastoin .”

Miksi meidän pitäisi tarkkailla VIX-futuurien käyrää?

”VIX-futuurien termirakenne sisältää enemmän tietoa osakemarkkinoiden dynamiikasta kuin spot-VIX.”

”Teoreettisesti silloin, kun spot-IVX on hyvin matala pitkän aikavälin keskimääräiseen tasoonsa verrattuna… VIX-futuurit käyvät kauppaa preemiolla, koska markkinaosapuolet odottavat VIX:n nousevan tulevaisuudessa. Päinvastoin, kun VIX on hyvin korkea, VIX-futuurit käyvät kauppaa alennuksella, mikä viittaa siihen, että spot-VIX laskee lopulta normaalille tasolleen.”

”Markkinaosapuolet käyttävät hyvin usein VIX:n äärimmäisiä tasoja osakemarkkinoiden ajoitusindikaattorina… VIX:n korkeita tasoja pidetään yleensä kapitulaatiosignaalina, joka osoittaa osakekurssien aliarvostusta… VIX-futuurien termirakenne, joka on kalteva alaspäin, viittaa siihen, että lyhyen aikavälin volatiliteetti on suhteellisen korkea verrattuna sen pitkän aikavälin tasoon ja että sijoittajat odottavat volatiliteetin laskevan tulevaisuudessa. Tämä voi osoittautua osakemarkkinoiden kannalta suotuisaksi, sillä VIX:n ja S&P500:n tuottojen välillä on käänteinen suhde (yleensä VIX:n laskiessa S&P500 nousee)… Sitä vastoin epänormaalin matalat VIX-tasot viittaavat mahdollisesti liialliseen itsetyytyväisyyteen ja voivat näin ollen olla merkki markkinoiden korjausliikkeestä… VIX:n futuuripreemion alennus käteis-VIX:iin verrattuina VIX:n preemion alennukseen rahamääräiseen VIX:iin voi liittyä investoijien riskin välttelyyn, ja se voi olla informatiivinen osakkeiden tulevien tuottojen suhteen.”

Mitkä ovat empiiriset tulokset?

”Tutkimme dynaamisia riippuvuuksia tulevien osaketuottojen ja VIX-futuurien aikavälin rakenteen välillä.”

”Nykyisen analyysin aineisto koostuu spot-VIX:n ja seitsemän lähimmän VIX-futuurin päivittäisistä sulkemishinnoista ajanjaksolla 04.01.2010-29.12.2017…VIX-futuurien termirakenteen tämänhetkinen estimointi…suoritetaan jokaisena kaupankäyntipäivänä sovittamalla lineaarinen malli käytettävissä olevista futuurihinnoista ja spot-VIX:n tasosta pienimmän neliösumman kriteeriin perustuvana ajan funktiona.”

”Keskimääräinen VIX-termi-struktuuriestimaatti 2.32 osoittaa, että VIX-futuurien hintataso nousee keskimäärin 2,32 volatiliteettiprosenttiyksikköä yhden vuoden horisontissa eli noin 0,193 prosenttiyksikköä kuukaudessa… Näin ollen VIX-futuurien termirakenne on tarkastelujakson aikana keskimäärin ylöspäin suuntautuva, eli lyhytaikaisilla VIX-futuurilla käydään kauppaa alhaisemmalla hinnalla kuin pitkäaikaisilla sopimuksilla.”

”Havaintojen vaihteluväli on suhteellisen suuri, mikä viittaa siihen, että VIX-futuurien termirakenne on huomattavan paljon ajassa vaihteleva. Itse asiassa, kuten osoitetaan . VIX-futuurien termirakenne voi muuttua huomattavasti ja muuttua ylöspäin kaltevasta alaspäin kaltevaksi ja päinvastoin rajoitetussa ajassa.”

”Negatiivisen kaltevuuden kertoimella on negatiivinen merkki kaikissa tapauksissa, ja se on tilastollisesti merkitsevä…Tämä tarkoittaa sitä, että kun estimoitu VIX-futuurien termirakenne saa negatiivisia arvoja (eli VIX-futuurit ovat backwardaatiokurssihäiriöissä), myöhempi tuleva tuleva tuotto on positiivinen.”….Päinvastoin, positiivisen termirakenteen kerroin ei ole tilastollisesti merkitsevä…mikä viittaa siihen, että kun VIX-futuurien termirakenne on contangossa (kuten se yleensä on), S&P500:n tuotoille ei ole merkityksellistä markkina-ajoitussignaalia.”

”Empiiriset havainnot osoittavat, että VIX-futuurien termirakennetta voidaan käyttää osakemarkkinoiden ennustetyökaluna, ja erityisesti, että rakenteen negatiivista kaltevuusastetta voidaan pitää vastakkaissuuntautuneen markkina-ajoituksen indikaattorina. Tämä havainto näyttäisi olevan yhdenmukainen sijoittajien näkemyksen kanssa, jonka mukaan alaspäin kalteva VIX-termirakenne on osoitus ylimyydyistä markkinoista.”

Mitä voidaan tehdä, jos VIX-käyrä on contangossa?

”VIX-termirakennetta… voidaan käyttää myös sellaisten kaupankäyntistrategioiden rakentamiseen, jotka pyrkivät ansaitsemaan termirakenteen riskipreemion silloin, kun termirakenne on contangossa. Sijoittaja, joka ostaa samanaikaisesti VIX- ja S&P 500 -indeksin putteja samalle päättymiskuukaudelle, voi kaapata tämän volatiliteettipreemion. Eräpäivänä VIX:n spot- ja futuurihintojen pitäisi lähentyä toisiaan, joten joko spot-VIX nousee tai VIX-futuurien hinta laskee. Ensimmäisessä tapauksessa, jos spot-VIX nousee, VIX-putit ovat arvottomia, mutta todennäköisimmin S&P500-putit ovat kannattavia.”