La curva de futuros del VIX refleja las expectativas de la volatilidad implícita futura de las opciones del índice S&P500. La pendiente de la curva es indicativa de la volatilidad y la incertidumbre esperadas en relación con la volatilidad y la incertidumbre valoradas en el mercado en la actualidad. En términos generales, una curva de futuros del VIX con una fuerte pendiente ascendente debería indicar la complacencia actual del mercado, mientras que una curva invertida con una pendiente descendente debería indicar el pánico y la capitulación actuales del mercado. En ambos casos, la pendiente de la curva serviría como un indicador contrario a las posiciones direccionales del mercado. Un análisis empírico para 2010-2017 sugiere que una curva invertida del VIX ha tenido una relación positiva significativa con los rendimientos posteriores del S&P500. Las curvas normales del VIX, sin embargo, no tuvieron un poder predictivo significativo, posiblemente porque un mercado puede permanecer complaciente durante más tiempo del que puede entrar en pánico.
Fassas, Athanasios y Nikolas Hourvouliades (2018), «VIX Futures as a Market Timing Indicator», Documento de trabajo, 3 de junio de 2018
El post enlaza con la conferencia resumen de SRSV sobre la eficiencia de la información y las macrotendencias, en particular la sección sobre el uso de datos financieros.
Lo que sigue son citas del documento. Se ha añadido el énfasis y el texto en cursiva.
¿Qué es la curva de futuros del VIX?
«El índice de volatilidad CBOE (conocido como VIX) fue introducido por el Chicago Board Options Exchange en 1993 y fue el primer índice de volatilidad disponible públicamente . En 2004, el CBOE Futures Exchange (CFE) introdujo contratos de futuros con el VIX como activo subyacente y las opciones del VIX se lanzaron en 2006. »
«La simple relación de arbitraje de coste de transporte entre los precios futuros y los precios al contado no puede obtenerse para el VIX y sus contratos de futuros, ya que el VIX no es directamente invertible. En cualquier momento, el precio de los futuros del VIX representa la expectativa neutral de riesgo del VIX al vencimiento del contrato y, como resultado, puede variar significativamente del nivel real del VIX. La diferencia entre los precios futuros y los precios al contado suele denominarse «roll yield» y es positiva cuando la estructura temporal de los futuros del VIX está en contango (cuando el precio al contado es inferior a los precios futuros) y negativa cuando está en backwardation (cuando el precio al contado es superior a los precios futuros). Los participantes en el mercado lo denominan rendimiento porque este diferencial de precios hace que se gane o se pague una pequeña cantidad cada día a medida que los precios de los futuros y los precios al contado convergen gradualmente.»
«Dado que el nivel del VIX se calcula sobre la base de los precios de las opciones de compra y venta del S&P500, refleja cualquier acontecimiento positivo o negativo que influya en los precios de las acciones. Por lo tanto, una perturbación negativa en el mercado de valores hará que los precios de las opciones de venta suban y los de las opciones de compra bajen. Por el contrario, una perturbación positiva hará que los precios de las opciones de venta del S&P500 sean más bajos y los de las opciones de compra más altos. El resultado neto sobre el nivel del VIX, es decir, si el índice de volatilidad subirá o bajará, depende de la magnitud relativa del movimiento opuesto de los precios de las opciones de compra y de venta. Si el aumento de los precios de las opciones supera el descenso respectivo, el VIX aumentará y viceversa.»
¿Por qué debemos vigilar la curva de futuros del VIX?
«La estructura temporal de los futuros del VIX incorpora más información sobre la dinámica del mercado de renta variable que el VIX al contado.»
«Teóricamente, cuando el VIX al contado es muy bajo en comparación con su nivel medio a largo plazo… los futuros del VIX cotizan con una prima porque los participantes en el mercado esperan que el VIX suba en el futuro. Por el contrario, cuando el VIX es muy alto, los futuros del VIX cotizan con descuento, lo que implica que el VIX al contado acabará bajando a sus niveles normales.»
«Los participantes en el mercado utilizan muy a menudo los niveles extremos del VIX como indicador de sincronización del mercado de valores… Los niveles elevados del VIX suelen considerarse como una señal de capitulación que indica una infravaloración de los precios de las acciones… La estructura temporal de los futuros del VIX con pendiente descendente sugiere que la volatilidad a corto plazo es relativamente alta en comparación con su nivel a largo plazo y que los inversores esperan una disminución de la volatilidad en el futuro. Esto puede resultar alcista para el mercado de valores, ya que existe una relación inversa entre el VIX y los rendimientos del S&P500 (normalmente, cuando el VIX disminuye, el S&P500 avanza)… Por el contrario, los niveles anormalmente bajos del VIX indican una complacencia potencialmente excesiva y, por lo tanto, pueden señalar una corrección del mercado… El descuento de la prima de los futuros del VIX en comparación con el VIX en efectivo puede estar relacionado con la aversión al riesgo de los inversores, puede ser informativo con respecto a los futuros rendimientos de las acciones.»
¿Cuáles son los resultados empíricos?
«Examinamos las dependencias dinámicas entre los rendimientos futuros de las acciones y la estructura de plazos de los futuros del VIX.»
«El conjunto de datos del presente análisis consiste en los precios de cierre diarios del VIX al contado y de los siete futuros del VIX más cercanos para el período comprendido entre el 04 de enero de 2010 y el 29 de diciembre de 2017…La presente estimación de la estructura temporal de los futuros del VIX…se lleva a cabo en cada día de negociación ajustando un modelo lineal de los precios de los futuros disponibles y el nivel del VIX al contado en función del tiempo hasta el vencimiento basado en el criterio de mínimos cuadrados.»
«La estimación media de la estructura temporal del VIX de 2.32 indica que el nivel del precio de los futuros del VIX aumenta, por término medio, en 2,32 puntos porcentuales de volatilidad por horizonte de un año, o aproximadamente 0,193 puntos porcentuales por mes… Por lo tanto, por término medio, durante el período examinado, la estructura temporal de los futuros del VIX tiene una pendiente ascendente, es decir, los futuros del VIX a corto plazo se negocian a un precio inferior al de los contratos a largo plazo.»
«El rango de observaciones es relativamente grande, lo que sugiere que la estructura temporal de los futuros del VIX varía considerablemente en el tiempo. De hecho, como se muestra en . La estructura temporal de los futuros del VIX puede cambiar considerablemente y pasar de una pendiente ascendente a una pendiente descendente, y viceversa, en un periodo de tiempo limitado.»
«El coeficiente de la pendiente negativa tiene un signo negativo en todos los casos y es estadísticamente significativo… Esto significa que cuando la estructura temporal del VIX estimada toma valores negativos (es decir, los futuros del VIX están en backwardation) la posterior rentabilidad futura de S&P500 es positiva….Por el contrario, el coeficiente de la estructura temporal positiva no es estadísticamente significativo… lo que sugiere que cuando la estructura temporal de los futuros del VIX está en contango (como ocurre normalmente) no hay ninguna señal significativa de sincronización del mercado para los rendimientos del S&P500.»
«Los resultados empíricos muestran que la estructura temporal de los futuros del VIX puede utilizarse como herramienta de predicción del mercado de valores y, en particular, que la pendiente negativa de la estructura puede considerarse un indicador de sincronización del mercado contrario. Este hallazgo parece coherente con la opinión de los inversores de que una estructura temporal del VIX con pendiente descendente es un indicio de un mercado sobrevendido.»
¿Qué se puede hacer si la curva del VIX está en contango?
«La estructura temporal del VIX… también puede utilizarse para construir estrategias de trading que intenten ganar la prima de riesgo de la estructura temporal, cuando está en contango. Un inversor que compre simultáneamente puts del VIX y del índice S&P 500 para el mismo mes de vencimiento puede captar esta prima de volatilidad. En el momento del vencimiento, los precios del VIX al contado y del futuro deberían converger, por lo que, o bien el VIX al contado subirá, o bien el precio de los futuros del VIX bajará. En el primer caso, si el VIX al contado avanza, las opciones de venta del VIX no tendrán ningún valor, pero lo más probable es que las opciones de venta del S&P500 sean rentables.»