Die VIX-Futures-Kurve spiegelt die Erwartungen an die künftige implizite Volatilität von S&P500-Indexoptionen wider. Die Steigung der Kurve ist ein Indikator für die erwartete Volatilität und Ungewissheit im Vergleich zur gegenwärtig am Markt eingepreisten Volatilität und Ungewissheit. Grob gesagt sollte eine steil nach oben geneigte VIX-Futures-Kurve auf die derzeitige Selbstzufriedenheit des Marktes hinweisen, während eine umgekehrte, nach unten geneigte Kurve auf die derzeitige Panik und Kapitulation des Marktes hinweisen sollte. In beiden Fällen würde die Neigung der Kurve als Kontraindikator für die Richtungspositionen des Marktes dienen. Eine empirische Analyse für den Zeitraum 2010-2017 deutet darauf hin, dass eine umgekehrte VIX-Kurve einen signifikant positiven Zusammenhang mit den nachfolgenden S&P500-Renditen aufweist. Normale VIX-Kurven hatten dagegen keine signifikante Vorhersagekraft, möglicherweise weil ein Markt länger selbstzufrieden bleiben kann als er in Panik geraten kann.

Fassas, Athanasios und Nikolas Hourvouliades (2018), „VIX Futures as a Market Timing Indicator“, Working Paper, 3. Juni 2018

Der Beitrag knüpft an die zusammenfassende Vorlesung von SRSV über Informationseffizienz und Makrotrends an, insbesondere an den Abschnitt über die Verwendung von Finanzdaten.
Die folgenden Zitate stammen aus dem Papier. Hervorhebungen und kursiver Text wurden hinzugefügt.

Was ist die VIX-Futures-Kurve?

„Der CBOE Volatility Index (bekannt als VIX) wurde 1993 von der Chicago Board Options Exchange eingeführt und war der erste öffentlich verfügbare Volatilitätsindex . Im Jahr 2004 führte die CBOE Futures Exchange (CFE) Terminkontrakte mit dem VIX als Basiswert ein und 2006 wurden VIX-Optionen eingeführt. „

„Das einfache Arbitrageverhältnis zwischen Future- und Spotpreisen kann für den VIX und seine Futures-Kontrakte nicht ermittelt werden, da der VIX nicht direkt investierbar ist. Zu jedem beliebigen Zeitpunkt stellt der VIX-Terminkurs die risikoneutrale Erwartung des VIX bei Ablauf des Kontrakts dar und kann daher erheblich vom tatsächlichen VIX-Niveau abweichen. Die Differenz zwischen Future- und Kassapreisen wird häufig als Rollrendite bezeichnet und ist positiv, wenn sich die Terminstruktur des VIX-Futures in Contango befindet (wenn der Kassapreis niedriger ist als die Future-Preise) und negativ, wenn sie sich in Backwardation befindet (wenn der Kassapreis höher ist als die Future-Preise). Die Marktteilnehmer sprechen von einer Rendite, weil diese Preisdifferenz dazu führt, dass jeden Tag ein kleiner Betrag verdient oder gezahlt wird, wenn sich die Futures- und die Kassapreise allmählich annähern.“

„Da die Höhe des VIX auf der Grundlage der S&P500-Kauf- und Verkaufsoptionspreise berechnet wird, spiegelt er jedes positive oder negative Ereignis wider, das die Aktienkurse beeinflusst. Daher treibt ein negativer Schock auf dem Aktienmarkt die Preise für Verkaufsoptionen nach oben und für Kaufoptionen nach unten. Umgekehrt führt ein positiver Schock zu niedrigeren S&P500-Put-Preisen und höheren Call-Preisen. Das Nettoergebnis für die Höhe des VIX, d. h. ob der Volatilitätsindex steigt oder fällt, hängt von der relativen Größe der gegenläufigen Bewegung der Kauf- und Verkaufspreise ab. Wenn der Anstieg der Optionspreise den entsprechenden Rückgang überwiegt, steigt der VIX und umgekehrt.“

Warum sollten wir die VIX-Futures-Kurve beobachten?

„Die Terminstruktur der VIX-Futures enthält mehr Informationen über die Dynamik des Aktienmarktes als der Spot-VIX.“

„Theoretisch werden VIX-Futures mit einem Aufschlag gehandelt, wenn der Spot-VIX im Vergleich zu seinem langfristigen Durchschnittsniveau sehr niedrig ist, weil die Marktteilnehmer erwarten, dass der VIX in Zukunft steigen wird. Umgekehrt werden VIX-Futures mit einem Abschlag gehandelt, wenn der VIX sehr hoch ist, weil die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass der Spot-VIX schließlich auf sein normales Niveau zurückgehen wird.“

„Marktteilnehmer verwenden extreme VIX-Werte sehr häufig als konträren Markt-Timing-Indikator für den Aktienmarkt…Hohe VIX-Werte werden in der Regel als Kapitulationssignal betrachtet, das auf eine Unterbewertung der Aktienkurse hindeutet… Die abwärts gerichtete Terminstruktur der VIX-Futures deutet darauf hin, dass die kurzfristige Volatilität im Vergleich zu ihrem langfristigen Niveau relativ hoch ist und dass die Anleger für die Zukunft einen Rückgang der Volatilität erwarten. Dies könnte sich als positiv für den Aktienmarkt erweisen, da es eine umgekehrte Beziehung zwischen dem VIX und den S&P500-Renditen gibt (wenn der VIX sinkt, steigt der S&P500 in der Regel)… Umgekehrt deuten anormal niedrige VIX-Niveaus auf eine potenziell übermäßige Selbstzufriedenheit hin und können somit eine Marktkorrektur signalisieren… Der Abschlag der VIX-Futures-Prämie gegenüber dem Cash-VIX kann mit der Risikoaversion der Anleger zusammenhängen und kann aufschlussreich für künftige Aktienrenditen sein.“

Was sind die empirischen Ergebnisse?

„Wir untersuchen die dynamischen Abhängigkeiten zwischen zukünftigen Aktienrenditen und der Terminstruktur von VIX-Futures.“

„Der Datensatz der aktuellen Analyse besteht aus den täglichen Schlusskursen des Spot-VIX und der sieben nächstgelegenen VIX-Futures für den Zeitraum vom 04. Januar 2010 bis zum 29. Dezember 2017…Die vorliegende Schätzung der VIX-Futures-Termstruktur…erfolgt an jedem Handelstag durch Anpassung eines linearen Modells der verfügbaren Futures-Preise und des Spot-VIX-Niveaus als Funktion der Zeit bis zur Fälligkeit nach dem Kriterium der kleinsten Quadrate.“

„Die mittlere VIX-Termstruktur-Schätzung von 2.32 deutet darauf hin, dass das Preisniveau des VIX-Futures im Durchschnitt um 2,32 Volatilitätsprozentpunkte pro Ein-Jahres-Horizont oder etwa 0,193 Prozentpunkte pro Monat ansteigt…Daher ist die Terminstruktur des VIX-Futures während des untersuchten Zeitraums im Durchschnitt aufwärts gerichtet, d.h. kurzfristige VIX-Futures werden zu einem niedrigeren Preis gehandelt als langfristige Kontrakte.“

„Die Bandbreite der Beobachtungen ist relativ groß, was darauf hindeutet, dass die Terminstruktur des VIX-Futures erheblichen zeitlichen Schwankungen unterliegt. In der Tat kann sich, wie in .

„Der Koeffizient der negativen Steigung hat in allen Fällen ein negatives Vorzeichen und ist statistisch signifikant…Dies bedeutet, dass, wenn die geschätzte VIX-Terminstruktur negative Werte annimmt (d.h. die VIX-Futures befinden sich in Backwardation), die anschließende zukünftige Rendite von S&P500 positiv ist….Im Gegensatz dazu ist der Koeffizient der positiven Terminstruktur statistisch nicht signifikant…was darauf hindeutet, dass es kein aussagekräftiges Markt-Timing-Signal für die Renditen von S&P500 gibt, wenn sich die Terminstruktur des VIX-Futures in Contango befindet (wie es normalerweise der Fall ist).“

„Die empirischen Ergebnisse zeigen, dass die Terminstruktur des VIX-Futures als Prognoseinstrument für den Aktienmarkt verwendet werden kann und dass insbesondere die negative Steigung der Struktur als konträrer Markt-Timing-Indikator betrachtet werden kann. Dieses Ergebnis scheint mit der Ansicht der Anleger übereinzustimmen, dass eine abwärts geneigte VIX-Terminstruktur ein Anzeichen für einen überverkauften Markt ist.“

Was kann man tun, wenn sich die VIX-Kurve in Contango befindet?

„Die VIX-Terminstruktur…kann auch für die Konstruktion von Handelsstrategien verwendet werden, die versuchen, die Risikoprämie der Terminstruktur zu verdienen, wenn sie sich in Contango befindet. Ein Anleger, der gleichzeitig VIX- und S&P 500 Index-Puts für denselben Verfallmonat kauft, kann diese Volatilitätsprämie erzielen. Bei Fälligkeit sollten die Preise von Spot- und Future-VIX konvergieren, d. h. entweder steigt der Spot-VIX oder der Preis des VIX-Futures fällt. Im ersten Fall, wenn der Spot-VIX steigt, sind die VIX-Puts wertlos, aber höchstwahrscheinlich werden die S&P500-Puts gewinnbringend sein.“